2021年5月27日，“功能饮料第一股”东鹏饮料（集团）股份有限公司（简称“东鹏饮料”）在上海证*交易所上市，彼时二级市场对“新消费”高涨的热情，助力东鹏饮料股价从54元一路拉升至最高280元，总市值亦一度突破千亿大关。

(相关资料图)

一年多后的今天，新消费赛道投资已然寒气逼人，东鹏饮料在主业上的拓展亦显露疲态，与这家企业在金融市场热火朝天的票据套利操作，形成“冰火两重天”的鲜明对比。

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高速运转的套利“永动机”

回顾东鹏饮料2021年年报，公司在21年年末资产规模达到77.9亿元人民币，较年初未上市前43.6亿元水平猛增78%，最新的2022年三季报中，东鹏饮料总资产规模又进一步突破百亿大关，达到104.83亿元人民币。

细察东鹏饮料资产负债表的高速膨胀，除了上市净募资17.3亿元这一一次性因素，更持久的推动力则来自公司管理层醉心的“现金管理”。

2021年年报中，东鹏饮料以公允价值计量的金融资产已经从年初5000万元飙升至逾30亿元人民币，公司方面也提及“余额增加主要是本期购入银行理财产品所致”，除了购买理财产品，其信用证借款和私募股权基金投资也大幅增长，共同推动投资活动现金净流出较上年同期增长361.17%。今年9月，东鹏饮料发布《关于使用部分闲置自有资金进行现金管理的进展公告》，透露了其截至公告日最近十二个月使用自有资金进行现金管理的情况，显示银行理财产品、结构性存款、银行大额存单存量规模已经达到44.8亿元人民币，接近该公司设定的50亿元上限。也超过了公司上市前的总资产规模。

如此规模的“现金管理”，已经超过公司自有资金和上市募资总和，资金“无中生有”的诀窍也并不神秘：在大举购买理财产品的同时，东鹏饮料的金融负债正同步走高。

从可比数据看，公司金融负债从2021年初未上市时的12.2亿元，增长至今年年中35.9亿元水平。

东鹏饮料在今年中期报告中，也说明了一边举债一边理财的原因：“报告期内，财务费用较去年同期上涨583.36%，主要原因是本期公司为了提高资金利用率，通过信用证及票据贴现的方式获取低成本资金用于购买银行理财产品及大额存单等较高收益的金额产品增多，使得本期信用证及票据贴息支出大幅增加。本期公司信用证及票据贴现金额为15.4 亿元，计入损益的贴现利息支出为0.18亿元，而去年同期公司未开展信用证及票据贴现业务。本期公司通过购买银行理财产品及大额存单所获取的收益（计入投资收益及公允价值变动损益）金额为6，017.57 万元，较去年同期的1，513.44 万元增加4，504.13 万元，涨幅为298%，远高于同期贴现利息支出金额。”

显然，东鹏饮料的“玩法”已经超越了普通人认知中配置资产的概念，而是试图套取票据融资与理财产品收益之间的利差。

这样的操作本身，在银行与上市公司之间并不鲜见，对银行而言，利差的存在可以吸引优质企业使用票据池等表外业务，避免银行资本金占用的同时提升中收，而对企业而言，相关业务也可以提供短期融资便利和额外的理财收入。

但在实践中，部分银行往往会牺牲风控以扩大票据融资量，如通过使用虚假交易合同为企业签发商业汇票，导致没有相应真实的交易背景即进行承兑，放大了银行信用规模和潜在风险，还有部分企业借助银行间竞争产生的套利空间，通过质押收益率更高的存款和理财产品作为担保手段，在银行办理票据签发和贴现套取信贷资金，甚至将套取的资金用于高风险业务，使金融机构面临极大的交易对手风险，而即便企业“循规蹈矩”，严格在买入理财产品-质押开票-票据融资-买入理财产品间进行循环套利，过度垒高的杠杆，同样可能因理财收益的超预期浮动产生巨大风险。

因此，票据融资与理财产品的套利，理应建立在真实贸易和适当比例的基础上，东鹏饮料作为一家对经销商执行款到发货卖断交易的饮料企业，其主营业务中发生的银票、商票规模在上市前后为何有天壤之别？又是否与其融资情况相匹配？

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暴跌的预收货款背后

不久前发布的农夫山泉中期报告中，这家中国饮料龙头企业指出“新冠疫情影响下，消费者户外活动减少，功能饮料产品需求下降“。报告期内农夫山泉功能饮料产品录得收益仅与去年同期大体持平。

相比之下，以功能饮料为绝对支柱的东鹏饮料，今年营收增速虽有所回落，但依然保持在两位数百分比水平。

东鹏饮料的“逆势”营收增长，成色几何？

根据公司2022年中报提供的数据，今年1-6月东鹏饮料深耕的大本营广东区域营收同比持平（微跌约700万元），收入占比下降6.59%；全国区域销售收入同比增长34.63%，收入占比上升6.91%；直营本部销售收入同比增长12.94%，收入占比减少0.32%。

显而易见，全国区域已经成为东鹏饮料营收的主要“发动机”。中报中，东鹏饮料也着重介绍了全国渠道体系发展：“报告期内，公司合作的经销商数量从2021 年12 月31 日的2，312 家增加至2022 年6 月30 日的2，590 家，增长比例达到12.02%，合作经销商数量快速增长，经销商覆盖全国31个省级行政区、329个地级行政区，地级城市覆盖率达到98.79%；报告期内，公司的终端网点数量从209 万家增加至250 万家，增长比例达到19.62%，产品曝光度和消费者触达能力不断提升。”

在全国区域，公司销售模式以经销为主，在经销模式下，公司主要采用款到发货的方式进行交易，2019、2020、2021年末预收账款均有较大增幅，东鹏饮料亦表示“主要原因系随着报告期内公司收入的快速增长，预收账款余额随之增加”。

在经销模式下，对经销商的折扣补贴也是日常必不可少的开销，公司与经销商签订年度《经销协议书》，对其季度/月度/年度销售量进行考核，如经销商实现公司的销售量考核标准并且未出现跨区销售、降价倾销等公司禁止的其他情况，则公司按照一定的返利系数计算对经销商的季度/月度及年度固定返利金额，并以商业折扣额度的形式与经销商结算，即经销商后续向公司进货时可按不超过其当次采购金额一定的比例使用商业折扣额度，结算金额为正常售价扣除商业折扣（返利金额）后的净额，公司据此开具发票。

目前，东鹏饮料将“应付销售返利与折扣”和预收货款主要归入“合同负债”科目，这一科目的变化，也为外界分析其营收质量提供了参考。

2022年中报显示，当期期末公司合同负债规模为12.68亿元人民币，与年初大体持平，然而在两大分项中，预收货款从6.15亿暴跌至2.51亿元人民币，打破了“收入快速增长，预收账款余额随之增加”的规律，而在预收货款暴跌的同时，应付销售返利与折扣却从年初6.26亿元飙升至10.17亿元人民币，远超同期营收增速。

经销商进货预收款暴跌，对经销商返利大幅提升，共同勾勒出一幅并不美妙的画面。

事实上，此前已有媒体对东鹏饮料渠道体系进行过报道，一位山东经销商去年末就曾向蓝鲸财经爆料，称东鹏饮料向北方经销商大量压货，业务经理要求县级经销商一般要购入50万-60万元货值的产品，规模较大的经销商需要投入150万元甚至更多，这样的做法，固然有利于短期营收冲刺，但在渠道体系被透支后，却可能反噬品牌商自身。

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结语

新消费寒冬下，相关赛道股普遍面临严峻考验，东鹏饮料亦不例外，作为当下已较为少见的“百元股”，这家木秀于林的企业也的确在主营业务与金融市场操作上有不少大动作，显示出该公司维护业绩的强烈意愿，但手法与力度，也带来了相当大的不确定性。

关于东鹏饮料的未来动向，万点研究将予以持续关注。

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