从两次更换A股上市辅导机构，到放弃A股IPO转战纳斯达克，三年四冲IPO的亚朵终于在2022年11月如愿登陆纳斯达克。

(资料图片)

圆梦上市后，亚朵近期披露首份年报。2022年，亚朵实现营收22.63亿元，同比增长5.4%；调整后净利润为2.59亿元，同比增长85.6%。

在同行普遍亏损的一年，亚朵能交出这样一份成绩单实属不俗。不过，在亮眼业绩的背后，是亚朵王国的诸多隐忧。

01

一个理想主义者的商业博弈

亚朵创始人王海军拥有着颇为丰富的履历，在创建亚朵之前，曾在如家、锦江之星、格林豪泰、汉庭等多家酒店就职，彼时2012年还曾担任华住集团副总裁。

2013年离开华住不久后，王海军创立属于自己的酒店品牌，以云南亚朵村为名，突出表达品牌的人文理念。

王海军可以说是一个非常典型的理想主义者，从他专门为自己取得花名“耶律胤”也隐隐透着深扎已久的文青魂。

商人王海军，文青耶律胤，两种身份相辅相成。就像王海军想要成为耶律胤一样，亚朵的经营理念也别具情怀。

王海军以“人文”为突破口，顺承星巴克“第三空间”提出“第四空间”，即除生活、工作、社交场景之外的商旅空间。亚朵想要打造能为消费者提供“第四空间”场景的酒店，将酒店经营转为空间经营。

用王海军的话来说，亚朵做的不是酒店，而是一种生活方式。创建初期，亚朵将自己的目标客群锁定在新中产群体。不过，王海军并不太喜欢“中高端群体”这个说法，他认为亚朵的受众群是一群对生活品质有追求的“有志阶级”。

为了彰显自己的“文青气质”，亚朵将酒店大堂称为“竹居”，藏书千册随时供用户借阅。另外，亚朵会根据不同城市搭配极具当地特色的摄影作品，作为酒店的装饰照，使忙于工作的商旅用户，即便无法游玩，也能第一时间了解所在城市。

除了差异化场景，亚朵还提供非标准化客房来吸引客流量，即打造IP酒店。

王海军曾将自己的酒店商业模式描述为“酒店+人群+IP”，而对标的对象是迪士尼，试图打造出了一个酒店IP宇宙。只是人家的IP是原创，亚朵做的是联名。

2016年，亚朵与财经作家吴晓波合作，推出首个IP酒店“亚朵S吴酒店”，此后又陆续“牵手”知乎、网易、虎扑、QQ超级会员、同道大叔等等。联名IP提升品牌附加值的同时，提高了客单价，希冀“杀”出一条差异化道路。

但弊端也显而易见，再热门的IP也有被诟病“炒冷饭”的一天，若未来亚朵没有实时抓住热点的敏锐度，IP优势恐难站稳。此外，IP营销属于圈子化的粉丝经济，与连锁酒店规模化商业发展的本质相悖。尤其是在酒店这种特殊场景下，IP营销效果是否完整体现？能否保证用户粘性及忠诚度？

对于IP酒店规模化发展的问题，王海军也曾坦言如今亚朵面对的挑战有两个，一是高标准服务下的酒店管理；二是亚朵的特色酒店对物业要求极高。“类似亚朵与单向空间合作的上海亚朵S酒店和亚朵X虎扑酒店，要实现一个挑高31米的书屋，或是在大堂建设标准的篮球场，具备此等物业水平的酒店可遇不可求。”

财报显示，截至2022年12月31日，亚朵在中国151座城市合计拥有酒店数为932家，客房总数为10.8万间。

对比同行业来看，亚朵酒店规模化发展还有很长的路要走。

截至2022年12月31日，华住集团旗下酒店全球在营酒店共有8543家，客房总数为80.95万间；首旅如家拥有酒店数为5983家（含境外1家），客房总数为46.8万间；锦江酒店在中国拥有酒店数为1.6万家，客房间数152.08万间。

值得一提的是，目前已有不少企业瞄准个性化酒店。2021年，腾讯与欧宇科技联手打造了电竞主题酒店，2022年安踏与凯悦酒店集团联手在上海开设了运动生活方式酒店，与此同时，7天酒店也推出了在线健身房版本等，直击亚朵酒店腹地。

02

债务高企，规模经济难形成？

首旅如家总经理孙坚曾表示：“所有的噱头、概念最终都需要去论证其是否具有可复制能力，因为你没有可复制能力，你就没有办法规模化。”

所以，亚朵的故事到底是创业者的，还是理想者的乌托邦？

财报显示，亚朵旗下拥有6大住宿品牌，包括A.T.HOUSE、亚朵S酒店、ZHotel、亚朵酒店、亚朵X酒店、轻居。此外，亚朵还打造场景零售品牌AtourMarket亚朵百货，并以此孵化3大原创生活方式品牌，包含“亚朵星球”、“SAVHE”、“Z2GO&；CO.”，产品覆盖睡眠、香氛个护及出行等领域。

从营收结构看，亚朵酒店收入由管理加盟酒店、租赁酒店及零售业务收入和其他构成。

虽然拥有近千家酒店，但亚朵主要还是以加盟为主，自营为辅。其中，6成收入来自管理加盟酒店业务。

值得一提的是，2020年亚朵自营酒店数量就已是33家，而该数字一直没有增长。相较之下，加盟酒店数量由2020年537家增长至2022年899家，年复合增长率达29.39%。

也就是说，亚朵通过不断引入加盟商来实现规模化快速扩张，这也成了公司扩大营收规模的主要变量。

根据亚朵官网披露的加盟商收费标准来看，以中高端品牌“亚朵酒店”为例，建造初期按5000元/间支付体系加入服务费，最少80间的标准，需要支付40万元。然后还需支付工程指导费、技术系统安装费、流动图书馆筹建费合计14万元。

同时，加盟商需一次性支付一笔10万元的履约保证金，合同期满后无息返还。也就是说，不算上房租、物业、人力、水电等消耗，加盟商前期最少需要一次性向亚朵支付64万元。而亚朵S酒店的加盟费用则更高。

除上述提到的一次性支付性费用，加盟商在合约期还需向亚朵支付如加盟管理费、维护服务费等“持续性年费”。

在亚朵财报中，这一部分持续性费用通过“持续特许加盟费”（Continuingfranchisefees）来体现。2022年，“持续特许加盟费”为亚朵带来营业收入7.57亿元，占总营收比例为33.45%，该项收入年复合增长率可达46.65%，是目前亚朵增长较快的业务之一。

需要注意的是，快速扩张需要大量现金来支持，但事实上亚朵一直很缺钱。

上市前，亚朵共经历过5次融资。IPO前最后一次融资发生在2021年6月的Pre-IPO，高瓴资本投入1.2亿元，再往前就是发生在2017年2月的C+轮融资，中间相隔近四年。

彼时，亚朵一边面临加速扩张的压力，一边无奈接受高负债运营的“杠杆游戏”。

所以亚朵三年四冲IPO，A股碰壁就换至纳斯达克的故事，迫切之心有目共睹。而在赴美IPO期间，亚朵的募资金额也由最初的3.5亿美元降至最终的5225万美元，缩水近80%，只因高负债急需现金流缓解债务危机。

根据2022财报显示，亚朵仍是债台高筑。

2019年-2022年，亚朵的资产负债率持续增长，分别为67.93%、71.51%、74.85%、75.07%。2022年，亚朵的总负债高达35.75亿元，较上年的16.81亿元同比增长112.72%，债务持续攀升。截至2022年12月31日，亚朵集团现金及现金等价物余额总额为15.89亿元。

根据财报显示，2022年亚朵的总运营成本和费用高达21.36亿元，总运营成本和费用占营收的比例高达94.4%，2021年这一数字为91.9%。

总运营成本中占比最大的为“酒店运营成本”，2022年达13.93亿元。主要分为管理加盟商酒店成本（Manachisedhotels）与自营酒店成本（Leasedhotels）。其中，管理加盟商酒店成本在2022年为8.02亿元，占比较高。

根据财报描述，管理加盟商酒店成本主要包括出售给亚朵所管理酒店的酒店用品和其他产品的成本，以及对酒店管理的酒店经理和现场人力资源代表的薪酬和福利。

随着旗下酒店的增加，亚朵的运营成本恐会居高不下。这也侧面印证了目前亚朵引以为傲的个性化酒店尚没有形成良好的规模经济，成本在持续递增。

在财报中，亚朵将实现规模经济作为自己的目标。不过，以现在亚朵快速膨胀开店的趋势，是否能撑到公司可以达到边际成本效益的一天？亦或者问，在目前个性化酒店模式下，亚朵规模经济效应能否顺利实现？一切还未可知。

关键词：